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消費升級驅動 百貨業線下渠道價值強勢回歸

2018-07-12 06:28:00 上海證券報 

  ●對比中美零售行業,可以清晰地發現,中國線上渠道的發展程度已經和美國不相上下,而線下渠道仍有較大的發展空間。從行業生命發展周期看,我國百貨行業尚未進入集中度提升階段,規模效應的潛在紅利依然沒有被釋放。

  ●我國百貨業更可能借助二次成長的契機整合行業,形成新的競爭格局,而這樣的契機隱藏於現階段新業態、新技術一次次的衝擊中。目前線上零售成本擡升、周轉減緩,優勢逐漸消退,線下渠道價值逐步回歸,部分戰略資金已經開始布局新業態,試圖結合線上數據優勢、線下體驗優勢,整合物流供應鏈,開辟全新的百貨模式。

  ⊙銀河證券

  根據對消費需求的敏感性,居民消費可分為必選消費和可選消費。必選消費作為與居民生活密切相關的行業,總體而言,體量大且保持平穩增速。隨著人民收入水平的逐漸提高,必選消費占比下降,可選消費占比上升。通過對比中美零售行業發展歷史,我們可以更好地把握零售行業未來的發展趨勢,發掘其中的投資機遇。

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  美國零售行業基本趨於成熟,中國零售業態發展進程較快,但人均保有率低於美國。從1978年至1995年的這段時間內,我國以大型百貨商場為代表的零售業得到了快速發展,1995年年銷售額超過億元的大型百貨商店已達624家。1995年之後,我國零售業逐步進入了一個市場調節、自由競爭、市場化的繁榮發展階段。超級市場、倉儲店、會員會、折扣店、便利店、快餐店等在內的新型零售業態以及連鎖經營為代表新型經營模式,不斷地被我國零售業引進和發展。以超級市場為代表的各類新型零售業態和連鎖經營模式幾乎是在同一時間一起被引進和同步發展起來的,我國新型零售經營模式的發展進入了早期的自發式探索階段。

  與美國相比,我國經濟的發展節奏更快。以零售業態為例,連鎖經營興起時與美國相差125年,而到無店鋪銷售興起時,兩國相差時間僅為4年,2012年我國網絡零售市場規模占比已經超越美國,無店鋪銷售業態更是後來居上。

  從線下零售企業滲透率角度看,我國約為美國的五分之一。從線下零售各業態看,我國百貨、大型超市滲透率較低,百貨店每百萬人不足5個,而大型超市每百萬人不足10個,線下零售覆蓋率較低。

  中美網絡零售發展迅速 我國線下零售集中度不足

  從零售行業市場規模看,美國在2008年至2009年期間經歷了一段時間的低潮,呈現負增長態勢,2010年開始緩慢回歸增長通道,2017年美國零售總額達5.08萬億美元,同比增長4.3%。我國社會消費品零售規模始終保持兩位數增長,近年來增速有所下滑。2017年我國社會消費品零售總額達36.6萬億元,同比增速為10.2%,折合5.55萬億美元,市場規模超過美國。從零售總額的結構分析,2006年以來,中美市場線上渠道占比都在提升,美國新業態出現早於中國,但發展速度卻落後於我國。

  早在2006年,美國網絡零售總額占零售總額比例就達到3.0%,而此時,中國的這一比例僅為0.3%。到了2017年,美國網絡零售占比為8.9%,而中國這一數字為19.6%。美國雖然是網絡零售新業態最早的引領者,但現在中國在這方面已和其並駕齊驅。目前,中國網絡零售總額占比是美國的兩倍,這反映了現階段兩國消費者習慣的巨大差異。

  值得關註的是,近年來我國這一比例的增速出現了下滑,而美國始終保持10%左右的穩定增速,這說明線上線下有各自的渠道價值,線上零售並不能完全替代線下場景。可以預見的是,兩者最終將在某個比例達成平衡。就目前來看,不論是中國還是美國,線下零售仍然占據了銷售總額中的絕對多數。可以說,在線上消費成為當下重要消費習慣的同時,線下渠道的市場份額仍占據主要地位。

  進一步分析兩種渠道的競爭格局。自20世紀90年代末引入網絡零售新業態以來,中美線上渠道的行業集中度已經形成巨頭領跑格局。

  美國Amazon一家獨大,eBay、Walmart、Apple等6家屬於第二梯隊,市占率僅為個位數。在2017年美國電子商務銷售額中,Amazon占據了43.5%的市場份額,與占比6.8%的第二名eBay拉開了極大差距,且近年來Amazon的市占率還處於上升趨勢。

  中國網絡零售集中度程度比美國更高,2017年天貓和京東兩巨頭占據了超過85%的市場份額,唯品會、蘇寧、拼多多等第二梯隊各自占比不到4%。社交電商的崛起有可能逐漸打破巨頭優勢明顯的局面,但目前為止,中國線上渠道雙巨頭領跑的基本格局無可撼動。

  在線下渠道方面,中美之間存在著巨大差異。CR10是反映行業集中度的重要指標,即零售行業銷售額前10名企業占行業整體銷售額的比例。2016年數據顯示,歐美發達國家零售行業市場集中度都在35%以上,美國為35.7%,中國為16.5%。

  按渠道拆分,中國線上零售額占比15.5%,線上渠道CR10超過90%,而整體零售CR10為16.5%,主要原因是線下渠道拉低了平均水平,我國線下零售市場集中度的CR10僅為6.1%。美國零售線上渠道集中度遠不如中國,而整體集中度卻高於中國,主要是線下渠道的高集中度拉升了平均水平。根據美國零售業協會2016年統計,零售額前十位企業的業態絕大多數是線下渠道,以綜合超市、倉儲會員店為主。

  中國百貨集中度提升尚處初級階段

  從百貨渠道方面看,中美百貨行業CR4雖然都呈逐年下降趨勢,但美國百貨行業CR4的集中度遠高於中國,中國百貨行業市場集中度較低。美國龍頭百貨企業綜合市占率高達34.57%,而我國不到10%,我國百貨企業的轉型以及資本整合道路任重而道遠。

  美國百貨行業整合轉型時期為美國百貨業集中度提升較快時期,其間,百貨公司之間發生大量互相並購事件。由於20世紀90年代平價百貨、折扣店、電商等因素的衝擊,美國百貨行業在1993年至1998年、2002年至2008年發生了兩次並購潮。

  美國百貨業2006年並購案例數為3個,並購金額高達110.95億美元。2018年至今,有2例並購案例,並購金額為740.55億美元。觀察美國百貨行業的集中度數據可以發現,在並購潮期間和並購潮後1年內,美國百貨行業集中度提升速度較快。

  從整體來看,我國百貨業並購案例個數雖然與美國相差無幾,但是規模遠不及美國。2017年我國百貨業的並購金額僅為1.2億元人民幣。從體量上看,我國集中度提升過程僅處於初級階段。從規模上看,中國零售業2010年至2011年出現了一次並購潮,而後是2015年至2017年的並購規模與並購金額快速上升,但量級上仍無法與美國相提並論。

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  眾所周知,市場有時會在極度高估和極度低估之間做鐘擺運動,從歷史估值數據中可以發現,現在的百貨行業進入了低估區間,在漫長的探底過程中已經初現曙光。

  股票指數的變化由兩部分驅動:一是業績增長,二是估值變動。股票指數長期向上是由基本面業績內在驅動的,而市場流動性和情緒導致股價圍繞業績上下波動。從歷史上看,百貨行業指數每一輪震蕩下行的底部都比上一次有所擡升,這是因為百貨業業績增長價值增厚,從而支撐起更高的底部。

  指數長期底部擡升,而相對估值指標卻不是。每一輪完整的行情,相對估值指標都會從最高到最低,始終在一個相對穩定的區間內做鐘擺運動,反映指數由高估到低估的變化過程。

  目前百貨業PB的歷史百分位點是1.40%,低於2008年、2012年的最低點,接近2005年最低點,處於絕對低估區域。縱觀過去18年來的歷史走勢,百貨業PE、PS、PB三個指標的波動幅度都在收窄,一方面是指數擴容,流動性溢價逐漸減少,另一方面是投資者逐漸成熟,機構投資者踐行價值理念,減少了估值波動。

  對比PE、PS、PB三個指標,可以看出百貨業PB與指數走勢最為吻合,這是因為百貨行業的核心競爭力是核心地段的門店資產,在股價下行周期中,悲觀情緒彌漫,核心地段資產作為強大的安全邊際起到底部支撐作用,因此每次的估值底部都很接近。

  我們應該這樣理解百貨業的凈資產、盈利、銷售額:門店資產是百貨業中確定性最強的、也是最核心的價值,是防禦的盾牌;而盈利、銷售容易受景氣周期變化影響,不確定性更強。度量百貨行業的估值,PB無疑是最合適的指標。縱向比較,綜合PE、PS、PB的歷史情況,我們可以判斷目前百貨業正處於被市場低估的階段。

  從美國的歷史季度數據看,百貨行業的PB分布在0.8至6.2之間,行業整體估值中樞在2.3以上,目前美國百貨行業PB是2.60。橫向比較,目前我國百貨業的PB是1.66,和美國百貨業歷史估值中樞相比,低了24.5%,和美國當前百貨業估值相比,低了36.2%。從中可以判斷,目前我國的百貨業處於被市場低估階段。

  綜合上述比較,我們得出三點結論:1.作為反映低估的指標,PB更為穩定,體現了百貨業的核心競爭力和安全邊際;2.和過去18年的市場比較,目前我國百貨行業處於最低估的10%階段;3.和美國百貨業的估值中樞比較,國內百貨行業處於低估階段。

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  行業生命周期

  在經濟理論中,每一個行業都會像生命一樣,經歷從萌芽到快速成長,繼而成熟,最終衰退的生命周期。現實比理論更為復雜,行業生命周期並不一定在成熟後就進入衰退,當出現新的生產組織模式革新,或者新技術時,行業就會進入下一個快速成長期,從而獲得新的增長動力,我們稱之為二次成長。

  以百貨行業為例,在快速成長階段,市場對未來持有樂觀預期,二級市場會給予其高PS估值,在此期間,行業處於賣方市場,新進入者眾多,整體快速擴張;進入成熟期後,市場供給充足,消費者占據主動權,由賣方市場轉入買方市場,開始汰弱留強,行業集中度逐漸提升,二級市場更青睞有護城河、銷售穩定的企業;在滯緩期,這是考驗企業變革能力的階段,新業態、新模式被引入,潛力尚未被挖掘,充滿不確定性,二級市場註重凈資產提供的安全邊際,PB是參考估值的核心標準;當新業態、新模式、新技術被證實有效,行業就進入二次成長期,新業態快速擴散,二級市場也會由保守轉為樂觀,給予行業高PE估值。

  2017年起百貨行業增速回暖

  從百貨行業營收增速與商品購進額增速來看,兩者增速顯著相關。2003年至2005年,百貨行業在2003年較低增速的基礎上實現商品購進額增速和營收增速的快速上升;2005年至2011年營收增速與商品購入額增速變化趨勢高度一致,在波動中有所增長;2011年後,百貨行業整體下行,2016年之後開始出現回升。

  從百貨行業商品購進額與營收增速的高度匹配性可以推斷,百貨行業產業鏈上遊企業的經營狀況決定了他們對百貨公司的出貨量,從而為百貨行業的發展預期提供了先行性指標。

  產業鏈上遊企業的出貨主要通過兩大渠道實現銷售:線上渠道和線下渠道。其中,對於可選消費品來說,線下渠道主要包括百貨商場、專賣店和專業連鎖。產業鏈上遊企業的出貨量、線下渠道占比和線下渠道中百貨的銷售占比三者共同決定了百貨的銷售量,從而體現了百貨業的渠道價值。從可選消費的三大品類珠寶、化妝品、品牌服裝來看,2017年起,各品類的上遊行業開始出現回暖,百貨業渠道占比穩中有升,三大品類的銷售均在這兩個因素的共同作用下實現復蘇。

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  隨著電商運營成本的上升,同類產品線上線下的價差逐漸縮小,且在全渠道購物成為常態的背景下,線上線下同價漸漸成為傳統百貨業發展的主流,線下百貨商場在價格上的劣勢漸消。同時,通過跨界新業態、深化線上線下融合、利用大數據分析消費者需求,傳統百貨行業致力於為消費者打造靈活、透明、個性化的消費環境,滿足了消費升級下強調購物體驗的消費訴求,鞏固了線下場景的體驗感優勢。

  線下渠道價格劣勢漸消 體驗優勢增強

  前期電商自身成本結構擁有較強的價格優勢,但近年來隨著營銷、倉儲成本的上升,其價格優勢逐漸縮小。與線下渠道商相比,電商的線上渠道避免了商鋪租金、導購人員薪資的大額負擔,具有一定的成本優勢。在低成本驅動下,與傳統零售業相比,同品質商品在電商渠道具有天然的價格競爭優勢。然而,隨著獲客成本、營銷推廣、倉儲物流等成本的不斷提升,這種價格優勢正在不斷減小。根據中歐國際數據,2015年全消費行業線上線下價差指數為0.9201,這意味著對於全行業平均水平來說,線上線下商品的價格差只有不到8%。根據賽諾視點的數據,同款產品線下渠道與線上渠道在2014年5月至2015年4月不到1年的時間內,價格差異由21%下降至9%,線上線下的價格差異正在快速縮小。

  鞏固體驗優勢 增強消費者的選擇意願

  居民收入增長驅動居民消費升級,喚醒消費者的品質和體驗意識,從而導致消費者對價格的敏感度下降和對品質追求上升。線下消費場景天然具有體驗感的優勢,自新零售業態開啟以來,各百貨公司紛紛以數字化為核心驅動力進行轉型升級,實現零售場景的有效布局與體驗升級,為消費者提供更好的購物體驗,消費者對百貨渠道的選擇意願穩定回升。

  百貨商場的體驗優勢使其相比網店實現了較高的客戶滿意度。由於消費者可以親臨現場,線下購物具有即到即買、即買即得,現場感強、商品質量有保障、服務體驗強等優勢,因此,線下渠道的消費者滿意度處於較高水平。以2015年為例,作為線下渠道典型業態的化妝品專賣店、大賣場、百貨商店均實現了7以上的消費者購物體驗滿意度(10分為滿分),而線上購物的消費者購物體驗滿意度僅為5.8。

  新業態強化體驗優勢 技術驅動效率提升

  隨著居民消費能力和消費信心的提高,各個年齡層和客群的消費意願普漲。在此背景下,市場消費主力和意願發生轉變。針對消費主力和消費意願的轉變所帶來的中高端消費崛起以及對品質消費的需求增長,百貨行業將提升消費體驗作為業態升級的重點,為消費者提供全新的品質產品和購物體驗,發揮線下渠道商所獨有的場景體驗價值,實現對線上流量的分享,滿足新需求帶來的增量價值。

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  對比中美零售行業,可以清晰地發現,中國線上渠道的發展程度已經和美國不相上下,而線下渠道仍有較大的發展空間。從行業生命發展周期看,我國百貨行業尚未進入集中度提升階段,規模效應的潛在紅利依然沒有被釋放。

  由於歷史條件的不同,我國百貨業不會像美國在內生路徑上自然完成集中度的提升,更可能是借助二次成長的契機整合行業,形成新的競爭格局,而這樣的契機隱藏於現階段新業態、新技術一次次的衝擊中。目前線上零售成本擡升、周轉減緩,優勢逐漸消退,線下渠道價值逐步回歸,部分戰略資金已經開始布局新業態,試圖結合線上數據優勢、線下體驗優勢,整合物流供應鏈,開辟全新的百貨模式。如果新業態能夠得到成功推廣,將引領百貨行業的二次成長。

  從估值角度看,無論是縱向比較還是橫向比較,百貨行業整體均處於估值底部區域,以PB為估值依據更增強了安全邊際,畢竟百貨行業的實物資產均位於各大城市核心商圈的核心地段,具備保值優勢。若實現二次成長下的集中度提升,則將迎來估值業績雙升的局面。為此,推薦核心組合:天虹股份、王府井(600859,股吧)、百聯股份(600827,股吧),關註利群股份。

(責任編輯:何一華 HN110)
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