註冊

姜超:貨幣潮退,違約潮起!

2018-05-15 13:46:37 格隆匯  姜超

  作者:海通債券姜超、朱征星、杜佳

  我們在年初提出,上一輪違約風險集中爆發是在2016年上半年,主因盈利惡化導致內部現金流下滑,而今年信用風險將再次升溫,所不同的是主要驅動因素為再融資壓力導致的外部現金流萎縮。近期盾安集團神霧環保(300156,股吧)、中安消(600654,股吧)、凱迪生態、盛運環保(300090,股吧)等上市公司或控股母公司接連爆發信用風險,城投也爆兌付危機,信用違約潮如期而至。

  1. 近期信用事件梳理

  近期屢屢爆出信用風險,僅5月以來,就有中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等多家上市公司出現債務違約,盾安環境(002011,股吧)和江南化工(002226,股吧)的控股股東盾安集團被爆450億元債務危機,更是震驚市場。此外近期天津兩個城投平臺傳出信托兌付風險,分別是天津市市政建設開發有限公司以及天房集團(嚴格意義上說只是類城投),前者主營業務為房地產開發,股東為天津市政建設集團,實控人為天津市國資委;後者主營業務為房地產,實控人也是天津國資委。

姜超:貨幣潮退,違約潮起!

  2. 以民營上市公司為主

  民營企業為主。從風險事件主體的類型看,仍舊集中在民營企業。過去一年供給側改革提振了以國有企業為主的原材料、資源類企業的盈利,但同時推升了以民營企業為主要構成的中下遊的成本,不少民營企業利潤受到擠壓。而融資端,相比於國有企業,民企獲得銀行貸款的難度大,對直接融資依賴度較高,但17年債券市場持續調整,許多有發債需求的主體被迫取消發行,再融資受阻,民企信用事件增多,由此又導致市場對民企債的謹慎情緒濃厚,造成惡性循環。

  上市公司風險主體增多。今年以前上市公司債券違約的案例只有零星幾個,一是因為上市標準的存在,上市公司整體資質較好;二是相比於非上市公司,上市公司還多了股權融資渠道,包括配股、增發、可轉債等,融資更為順暢。但今年以來涉及上市公司的信用事件明顯增多,風險涉及主體包括保千裏(600074,股吧)、富貴鳥、華信國際(002018,股吧)、中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態都是上市公司,盾安集團雖然不是上市公司,但也是盾安環境和江南化工兩家上市公司的控股股東。除了公司自身經營出了問題,IPO常態化、定增再融資監管趨嚴導致的上市公司再融資收緊也是一大原因。

  2.1 城投風險開始逐漸暴露

  城投風險事件增多。今年已經有三起省級城投公司風險事件被曝光,包括年初被爆光的雲南國有資本信托逾期事件,4月天津市政建設開發公司資管計劃未能及時償付本息, 5月天房集團即將到期的一期信托計劃存在違約風險,此外近期還有一起城投違約事件,西安市灞橋區基礎設施建設投資有限公司擔保的一期資管計劃到期未全部兌付,但因其沒有在公開市場上融資,引起的關註比較少。

姜超:貨幣潮退,違約潮起!

  均為非標融資出現問題。目前出現問題的城投債務,都還是非標融資產品,尚未出現債券違約的風險事件。非標兌付出現問題後,城投公司一般會在政府的協助下,延期進行償付,比如雲南國有資本公司後續已經完成償付。

  相比於公開市場融資,非標融資影響面更小,融資者往往會先保證公開市場融資的兌付,但從另一個角度看,非標融資或私募融資方式,在出現問題後協商余地更大,能避免融資人短期流動性困難被放大,導致再融資上的惡性循環。對於城投債而言,盡管目前尚未有違約,但一旦出現風險事件,對城投信用的衝擊將是巨大的。

  2.2 盲目擴張,盈利較弱

  1)主業不強,盈利微薄或出現虧損

  從盈利能力看,盛運環保和中安消都出現了利潤大幅轉負的情況,2015年盛運環保還有7.4億的凈利潤,16年只有1.2億,17年變成大幅虧損13.2億,中安消情況類似,15-17年凈利潤分別為14.2億、7.2億和-24.8億。

  凱迪生態的問題則在於盈利對政策紅利依賴度高,如果政府支持力度減弱,或資金到位出了問題,對公司盈利和經營現金流就會帶來較大影響。16年公司營業總收入有50億,但營業利潤只有1.2億,十分微薄,當年政策補貼2.64億,最終凈利潤3.3億。早在15年凱迪生態的盈利問題就遭過質疑,15年10月凱迪生態在業績預告中預測15年歸母凈利潤在6.05億-7.08億間,但年報披露前一天,公司突然發出業績修正預告,將其歸母凈利潤修正為3.8億-4億,最終年報顯示凈利潤只有3.4億,歸母凈利潤為3.88億,只有最初預測的60%,當時市場分析利潤不及預期或與政府財政補貼因故無法到位有關。截至目前凱迪生態尚未公布17年年報,但業績預告顯示,公司17年歸母凈利潤預計虧損13億元~16億元。

  盾安集團和上海華信營業收入規模很大,但盈利能力非常弱,凈利潤/營業總收入長期處在很低的水平。盾安集團的業務中,主要有裝備制造、民爆化工、銅貿易、房地產開發業務,此外還涉入了新能源以及新材料板塊,其中裝備制造和銅貿易業務是公司營業收入的主要來源,特別是銅貿易業務,貢獻了17年前三個季度超過一半的營業收入,但其毛利率水平卻非常低,17年前三個季度平均只有1.58%,且14年以來該塊業務利潤幾乎沒有增長,盾安集團15年-17年凈利潤/營業總收入分別為2.2%、2.3%和2.4%,不僅水平低而且過於平滑。而上海華信15年和16年凈利潤/營業總收入也只有1.6%、1.8%,因此盡管營業收入的餅很大,但利潤微薄。

2)盲目多元化或擴張激進
2)盲目多元化或擴張激進

  各風險主體長期存在大規模投資支出,自由現金流缺口大,導致對外部融資依賴性過高。一旦再融資出現問題,很容易出現流動性緊張。

  盾安集團近幾年的投資主要集中在新能源以及新材料板塊,項目投資較大,截至2017 年9 月末集團主要在建項目總投資金額合計80.33 億元,已經投資金額67.72 億元,預計仍需再投資金額13.40 億元,外加擬建項目20.9億元,合計占發行人2017 年9 月末凈資產的14%。

  投資需求推動債務負擔上升,公司債務規模持續增加,有息債務規模從2011年底113億快速增加到2017年9月末的360多億,占總負債的占比超過80%,資產負債率也隨之擡升至64.54%,2018年一季度末進一步增加到66.34%。

  盛運環保業務相對專註,但擴張速度過快帶來資金壓力。2015年上半年公司徹底剝離輸送機械業務,將主營業務轉變為單一的“環保類業務收入”,即以垃圾焚燒發電產業為主。而垃圾焚燒發電業務屬於典型重資產模式,前期投資規模大且回收期長,資金需求高,需要投資企業具備足夠資源。

  根據發行人最新一期募集說明書得知,截至16年末公司已投產5個垃圾發電項目,且在戰略規劃中提到力爭3-5年內實現10個以上垃圾發電項目的投產運營。截至17年3月末,公司主要在建垃圾焚燒發電項目有8個,總投資31億,已投資12.4億,擬建項目方面,公司簽訂BOT協議、框架協議項目50個,預計總投資262.28億,未來三年,公司擬建項目預計擬投入約69.45億。

  隨著公司環保投資和建設項目的增加,投資活動現金流缺口迅速擴大,自由現金流持續多年為負,主要依賴外部融資填補資金需求。15年公司通過非公開發行股份使得當年籌資活動現金流大幅增加,但16年以來籌資現金減少,未能填補現金流缺口,貨幣資金從15年底的近39億銳減到18年一季度末的8.32億,償債能力迅速弱化。

  凱迪生態建設資金缺口巨大。據凱迪生態信用評級報告,截至2017 年3 月末,公司主要在建電廠(含風電、水電)預計仍需投資56.34億元,未建電廠規劃總投資額132.3 億元,存在非常大的投資資金壓力,而且在建、未建項目能否如期投產運營、盈利能否達預期均存在不確定性,此外為保證燃料持續穩定供應,公司需要保有一定數量的安全庫存,相應需要維持較多運營流動資金。

  公司建設資金需求量巨大,經營活動現金流難以滿足其投資需求,因此公司對籌資活動有非常高的依賴,2016 年10月公司通過非公開發行股票募集資金42.55 億元,但建設資金缺口規模仍然巨大;同時公司有息債務規模和占比均持續攀升,存在很大的剛性債務壓力。17年9月末公司資產負債率在70%的高位。

姜超:貨幣潮退,違約潮起!

  3)短債長用,貨幣資金對短期債務覆蓋率低

  近期出現風險事件的有關主體,普遍有著較大的投資支出壓力,同時經營活動現金流難以滿足其投資需求,因此公司對籌資活動有非常高的依賴。但債務結構又不合理,多以短債為主,比如2017年底盾安集團、中安消、盛運環保的有息負債中,短期有息負債占比均超過了50%,其中盾安集團甚至接近69%,與其較長期限的投資支出明顯不匹配,短債長用的情況比較嚴重,進一步削弱了債務的安全性。

  從貨幣資金對短期債務覆蓋率上看,盾安集團、盛運環保、中安消都出現了明顯的下滑,凱迪生態和上海華信尚未公布17年年報。

2.3 再融資是壓垮企業的最後一根稻草
2.3 再融資是壓垮企業的最後一根稻草

  通過分析近期各風險事件案例,我們發現風險涉及主體普遍有盈利能力弱、投資資金缺口大、債務規模快速增加的特征,而再融資不暢往往是壓垮駱駝的最後一根稻草。

  比如盾安集團在15年和16年發行了大量債券,但17年之後僅發行了3期短期融資券,17年11月有一期短融取消發行,18年5月初計劃的一期短融也未能成功發行,加劇了該主體的流動性緊張;再比如天房集團曾在16年發行了4期公司債合計融資127億,但隨著2016年年底公司債發行審核趨嚴,從2016年9月以後天房集團再也沒有在國內發行公司債融資,2017年9月末集團赴海外融資,發行了一期規模為1億美元的海外債券,2018年4月17日又通過發行購房尾款資產支持證券,規模14億元,其中優先A級和優先B級利率分別高達6.7%和8.7%。

  3. 信用風險為何爆發?

  3.1 去杠桿導致貨幣收縮

  信用風險爆發的直接原因是去杠桿導致貨幣收縮。簡單算一筆帳,去年年末社會融資總量175萬億,主要都是債務融資,目前社融增速降到10.5%,對應新增社融18.4萬億。比17年的19.4萬億減少1萬億。新增社融要保障經濟增長和債務償還。目前gdp名義增速10.2%,去年82萬億gdp名義值,需要8.4萬億保證經濟增長,18.4萬億的新增社融扣掉8.4萬億,還剩10萬億償還175萬億存量融資的利率,對應債務利率只有5.7%,而央行剛剛公布1季度貸款平均利率接近6%,而清華大學公布社會平均融資成本超過7%,這意味著今年新增融資不夠償還存量債務利息,債務違約潮必然會出現。

  3.2 融資環境全面收緊

  一是影子銀行萎縮,今年以來影子銀行監管趨嚴,銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮,資管新規從需求端限制,非標持續萎縮,今年1-4月信托+委托貸款合計少增1.9萬億。

二是債券融資仍低迷且結構惡化。3月和4月凈融資量雖有所回升,但低資質發行人融資壓力明顯較大,16年低資質發行人凈融資占比36%,而今年以來1-3月份持續為負,4月略有起色,但僅占1.6%。另外,4月份短融凈發行量也由1-3月的月均850億驟降至89億,意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。

  二是債券融資仍低迷且結構惡化。3月和4月凈融資量雖有所回升,但低資質發行人融資壓力明顯較大,16年低資質發行人凈融資占比36%,而今年以來1-3月份持續為負,4月略有起色,但僅占1.6%。另外,4月份短融凈發行量也由1-3月的月均850億驟降至89億,意味著最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。
三是股市再融資收緊,17年以前不少主體通過定增募集了大量資金,緩和了投資支出的資金壓力。但2017年融資環境變化,IPO常態化、《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂、2017年2月頒布的《上市公司非公開發行股票實施細則》再融資政策收緊,再融資市場上曾經備受歡迎的定增遇冷,17年A股定增募資同比減半。

  三是股市再融資收緊,17年以前不少主體通過定增募集了大量資金,緩和了投資支出的資金壓力。但2017年融資環境變化,IPO常態化、《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂、2017年2月頒布的《上市公司非公開發行股票實施細則》再融資政策收緊,再融資市場上曾經備受歡迎的定增遇冷,17年A股定增募資同比減半。

  3.3 直接融資的囚徒困境

  與貸款相比,債券作為直接融資有一定成本優勢,但一旦企業出現信用風險的苗頭,債券持有人便面臨囚徒困境,個體理性地選擇降低風險敞口(拒絕再認購新債、回售、要求提前償付、起訴等),卻可能造成信用風險債券難續再融資壓力進一步增大信用風險進一步增大的惡性循環,最終導致集體的非理性結果(企業違約、破產等)。

  整體債市融資環境也是如此,低資質民企信用風險頻發,市場對其規避情緒加重,債券難發導致再融資壓力增大,這又將進一步推升其信用風險。

  4. 信用潮退,誰在水下?

  從杠桿率角度看,我們通過對上市公司17年年報數據的分析,發現17年底非金融企業杠桿率仍舊處於高位,行業中房地產(000736,股吧)、建築、綜合行業的杠桿最高(建築和綜合行業中有不少城投公司),本應是去杠桿的重點對象,但其整體資產負債率較16年底並沒有改善,依舊是高杠桿模式。

  從近期發生的信用事件看,今年城投公司已經多次傳出非標逾期消息,雖然有些已經化險為夷,尚未打破剛兌,但無疑反映出城投的債務壓力。近期天津市兩個城投公司天津市政建設集團和天房集團非標融資出現風險,兩個主體的主營業務均為房地產開發,截至17年6月末資產負債率(剔除預收賬款)分別高達91%和83%,受房地產調控政策持續收緊,特別是2016年三季度以來天津市出臺限購、限貸等政策的影響,房地產業務面臨銷量下滑和融資渠道收緊的雙重衝擊,從而導致了流動性的緊張和較高的償債風險。

  其他杠桿率較高,或者去杠桿背景下杠桿率反而明顯增加的行業有還有電力及公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售。供給側改革相關行業比如煤炭、鋼鐵、有色行業資產負債率也比較高,但較16年均有不同幅度的降低,其中鋼鐵行業降杠桿尤為明顯。

  值得一提的是電力及公用事業,資產負債率僅次於地產、建築和綜合行業,而且17年整體杠桿率還有明顯增加,從其子行業看,主要是發電中的水電、環保、水務和供熱子行業上市公司杠桿率在走高,近期信用風險涉及的主體中多數就是來自於環保行業。

姜超:貨幣潮退,違約潮起!

  5. 未來將如何演進?

  5.1 違約潮或未完待續

  本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大,違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。非標方面,資管新規已經實施,雖然給了銀行理財2年半的緩衝期,但打破剛兌、禁止投非標產品的原則沒有變化。且據新浪財經報道,針對資管新規,監管層建議未來三年每年壓縮整改三分之一。這意味著即便是銀行理財的存量規模在未來3年內仍存在萎縮壓力。

  債券方面,資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降,凈融資很難大幅上升,表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約,除非有進一步政策支持,短期內或難以彌補再融資缺口。而從低等級債券(主體評級AA-及以下,剔除短融和超短融)到期量來看,3月和4月高峰過後有所回落,但8月起將再度上升且持續較高,兌付仍將面臨考驗,違約潮或未完待續。

姜超:貨幣潮退,違約潮起!

  5.2 擇機配置利率債和高等級信用債

  無風險利率趨降,高風險利率趨升。一方面,影子銀行萎縮推升信用風險,但另一方面,也使得全社會的融資總需求出現了明顯回落,因而對於全社會總體資金供需而言,其實是發生了明顯改善,這也是今年以來債券利率整體大幅下行的主要原因。在去杠桿的大背景下,我們認為中國債市的利率將走向分化,一方面無風險利率趨於長期下降,由於去杠桿降低了全社會融資需求,而央行貨幣政策回歸中性,全社會資金需求趨於改善。另一方面,高風險利率趨於上升,源於影子銀行收縮,非標融資受阻,依賴於表外融資的企業債券或進入違約高發期。

  縱觀歷次信用風險衝擊,低等級信用債往往最先遭到拋售,但隨著信用風險持續發酵,可能引發擔憂信用風險低等級利率上行凈值下跌基金贖回拋售流動性好的資產整體利率上行、擔憂信用風險委外贖回拋售流動性好的資產整體利率上行的傳導鏈,信用風險可能會演化為流動性風險,利率債和高等級信用債也會下跌,但事後來看,這種衝擊往往都是比較好的配置時機。

若本輪信用風險繼續演化至流動性衝擊,利率債或高等級信用債利率衝高後可擇機配置。

  來源:姜超宏觀債券研究

(責任編輯:宋政 HN002)
看全文
想了解更多關於《姜超:貨幣潮退,違約潮起!》的報道,那就掃碼下載和訊財經APP閱讀吧。
寫評論已有條評論跟帖用戶自律公約
提 交還可輸入500

最新評論

查看剩下100條評論

熱門新聞排行榜

和訊熱銷金融證券產品

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,並請自行承擔全部責任。