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“三種錢”的投資邏輯

2018-02-14 06:33:00 上海證券報 

  巴菲特最有名的一句話是:人生就像滾雪球,最重要的是發現濕雪和長長的山坡。與此類似,投資就像找搖錢樹,最重要的是發現金幣和不斷收獲。立足於基本面,尋找搖錢樹,不同的投資者有不同的判斷標準和思維方法,主要分為三種。

  第一種是“盯著地上的錢”,即只關註落在地上的錢,認為地上的錢多,樹上的錢就多。很多投資者選股主要看歷史漲幅或當期業績,以歷史漲幅多少和當期業績好壞作為投資決策的主要依據。須知,會計報表是企業過往經營成果的賬面反映,很像英語時態裏的“過去式”,因此當期業績往往帶有一定滯後性。很多情況下,當業績公布時,股價已提前反映了。如果僅以此作為判斷標準,無疑是片面的。

  第二種是“盯著樹上的錢”,即更關註樹上掛著的錢,錢多的話這棵樹自然就越值錢。較之“盯著地上的錢”,“盯著樹上的錢”進步不小。判斷企業投資價值,不僅要看“手裏握的錢”,還要看“腰包裏的錢”,以及未反映在賬面上的“隱藏著的錢”。比如,企業存貨往往存在跌價風險,時間長了要計提減值準備,但對某些企業而言,存貨卻可能帶來額外收益。

  貴州茅臺(600519,股吧)去年三季報顯示存貨余額約為209億元。茅臺(600519,股吧)釀造期為五年,茅臺存貨主要為應用於產成品調配用的基酒,根據會計核算的成本記賬原則,這部分基酒基本上以糧食、包裝物等歷史成本記賬,賬面記賬成本被大大低估了。一般而言,茅臺基酒儲量相當於過去幾年的總銷量。因此,即使未來幾年不生產新酒,茅臺也能靠存貨維持銷貨。同樣,五糧液(000858,股吧)去年三季報存貨余額約為99億元,其中很大一部分為其主打產品水晶瓶五糧液的基酒儲備。在白酒老大茅臺緊俏的替代機會下,若在短時間內向市場釋放,則可很快入賬大量收入。

  東阿阿膠(000423,股吧)去年三季報顯示存貨約為42億元,占同期營業收入的90%以上,存貨高企並不是產品滯銷造成的。事實上,存貨中很大一部分為公司歷年收購的阿膠原料驢皮,近年來驢皮價格上漲較多,漲價因素並未在報表裏體現出來。況且,阿膠總是陳的好,其價格在消費升級驅動下不斷超越CPI,半成品和成品幾乎不存在跌價風險。

  第三種是“盯著未來的錢”,即不僅看當季樹上的錢,還要看下一季。從本質上說,投資投的是未來,是對未來的預判。投資水平高低,歸根結底體現在對未來的預判能力上。對大多數商品銷售而言,要麽一手交錢一手交貨,要麽先出貨再催收貨款,只有少數企業先打款訂貨,待貨品生產出來再發貨。先出貨再收款在財務上體現為應收賬款,先打款再出貨體現為預收賬款。因此,預收賬款可從側面反映商品的供求狀況。

  貴州茅臺預收賬款多年來一直處於較高水平。去年三季報顯示,其預收賬款余額為175億元,約占其當期營業收入的40%。往前追溯,2015、2016年末預收賬款余額分別為175億元、83億元,約占其當期營業收入的45%、25%。如此高的金額和比例,在白酒股中獨一無二。這真實反映了經銷商及終端市場對茅臺酒的饑渴程度。

  房地產企業普遍采取預售方式,預售房款不能全部確認為當期收入,在財務上體現為預收賬款。預收賬款與收入的比例可反映商品房去庫存狀況。萬科A2016年末預收賬款為2746億元,同期收入2405億元,預收賬款/收入為1.14;去年三季度末,預收賬款為4079億元,同期收入為1171億元,預收賬款/收入為3.48。

  金地集團(600383,股吧)2016年末預收賬款為275億元,同期收入為555億元,預收賬款/收入為0.50;去年三季度末,預收賬款為559億元,同期收入為209億元,預收賬款/收入為2.67。可以看出,近一年來,兩家企業的預收賬款/收入比值在大幅上升,盡管這裏可能有會計跨期結算調整的因素,但所反映出的目前房地產龍頭企業清庫存順暢、現金流充足的良好狀況已毋庸置疑。

  有“A股第一教育股”之稱的新南洋(600661,股吧),去年三季報顯示期末預收賬款約為11億元,而其同期收入僅為13億元,預收賬款/收入比值甚至比茅臺還要高。新南洋預收賬款主要為學員繳納的學費和培訓費,由於教育主管部門規定教育培訓機構不得預收超過一年的學費,因此,這部分學費必定在未來一年可確認為營業收入,這就提前鎖定了來年大部分收入。如果再算上來年的新增收入及後續的學費遞延收入,則新南洋未來收入增長是有相當程度保證的。

  需要提醒的是,“三種錢”的投資邏輯是層層遞進的,不管是哪種錢的邏輯,代表性的財務指標都僅僅為分析工具,千萬不能僅依賴於此就作出投資決策。只有在覆蓋了全部基本面信息的前提下,經過審慎分析判斷後,才可有動態權變決策。

  回望2017年的我國資本市場,一大批績優股表現亮麗,資本市場生態改良頗多,呈現出風清氣正、健康良性發展的態勢。曾有相當一段時期,劣幣驅逐良幣的味道甚濃。而今,良幣終於擡頭,劣幣如坐針氈。相信在新的市場環境下,價值投資之風終會大行其道,價值投資者也會收獲滿滿。

  (作者系資深投資專業人士)

(責任編輯:崔智明 HF118)
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